其次，地方融资平台偿还压力大。从一般预算总收入和土地出让收入这两笔财政收入的主要构成来看，经济下滑导致税收收入下滑概率较大，而房地产调控未实质性放开，也限制了地方政府的土地出让收入，总体而言，预计今年地方政府收入仍将下滑。而另一方面，数据显示地方政府平台2012年需偿还的债务额度为1.84万亿。我们预计今年地方政府土地出让净收入0.76万亿，对1.84万亿的负债仅有41.3%的覆盖率。

　　再次，股市反弹导致风险偏好情绪上升。从债市投资者结构来看，以基金、券商为代表的交易盘占比逐渐增多，信用债因风险特征较迎合此类投资者的风险偏好，更易成为下跌股市的替代品。我们的策略研究认为，经济稳进搭台，制度变革生机。首先，传统的投资时钟有拐点，但趋势不明显。海通宏观判断，“稳增长”政策推进使下半年宏观环境利于A股，但经济复苏趋势并不明显；其次，商品市场出现疲态、制度变革给A股带来投资环境好转下，资产配置有望流向股票市场；第三，从历史波幅对比看，A股向上突破概率更大。那么下半年A股的反弹，也成为信用债，特别是低评级信用品种的风险因素。

　　最后，收益率下行已较充分，信用利差已显著收窄。以中短期票据为例，目前收益率水平已经达到或接近历史均值水平，信用利差也明显收窄。基于目前情况，我们认为下半年宏观和流动性环境没有触及历史极值的可能性，再考虑收益率曲线样本的差异，以及评级被高估的影响，未来收益率下行空间已十分有限。起因于估值修复的上一波信用债行情的基础已不存在。

　　总体而言，在信用债6-12月净供给压力不大的基础上(净供给额约为3300亿元)，下半年信用债交易性机会有限，走势分三个阶段：收益率小幅下行阶段、僵持阶段和上行阶段。收益率小幅下行阶段，低评级信用债仍是较好的交易品种；收益率僵持阶段，以持有期收益为主；收益率上行阶段，短久期操作。